王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ng>

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xì妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确n)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

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